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SAP: Am eigenen Anspruch gescheitert?

12.02.1993

Die SAP AG, Walldorf, hat 1992 einen leichten Gewinnrueckgang in der Gruppe hinnehmen muessen. Betrachtet man die Ergebniseinbusse von 4,2 Prozent und vergleicht diese mit dem Kurssturz insbesondere der SAP-Vorzugsaktien, die seit Anfang Januar 40 Prozent ihres Wertes einbuessten - die Staemme fielen um ein Drittel -, verbluefft die Heftigkeit der Baisse.

Durch ueber Jahre wachsende Umsaetze und Ertraege verwoehnt, hatten die Aktienmarkt-Teilnehmer erwartetes Gewinnwachstum vorweggenommen und die SAP-Aktie - gemessen am Gewinn je Aktie - ueberproportional hoch bezahlt. Gelingt es dem Unternehmen in der Folgezeit nicht, den Optimismus durch anhaltendes Ertragswachstum zu untermauern, muss es zwangslaeufig zu einer Korrektur der Erwartungen und damit der Aktienkurse kommen.

Das Besondere am Fall SAP ist jedoch, dass das Unternehmen jene Erwartungen, die es jetzt nicht erfuellen konnte, selbst geweckt hat. Im Umfeld der Kapitalerhoehung im zweiten Quartal 1992 wurden Gewinnschaetzungen von 90 Mark je Aktie (Untergrenze der Erwartung) angegeben. Die Schaetzung fuer 1993, veroeffentlicht durch einen Partner des Emissionskonsortiums, bewegten sich auf der schwindelerregenden Hoehe von 125 Mark je Aktie. Tatsache ist jedoch, dass sich der Nettogewinn 1992 nicht steigern liess und der operative Gewinn je Aktie nach der Kapitalerhoehung, bereinigt um die groessere Aktienzahl, gefallen ist.

In der Rueckschau wird deutlich, dass der aufgrund der Gewinnenttaeuschung unausweichliche Kursrueckgang sehr viel moderater ausgefallen waere, wenn SAP rechtzeitig gegengesteuert und die Erwartungen gedrueckt haette. Noch Anfang dieses Jahres wurde - nachdem erste Geruechte ueber eine Ertragsverschlechterung durchsickerten - von einem leicht gestiegenen Gewinn fuer 1992 berichtet. Das Geschaeftsjahr war zu diesem Zeitpunkt schon abgeschlossen.

An dieser Stelle war im November 1992 darauf hingewiesen worden, dass in der SAP-Aktie im Fall der Veroeffentlichung einer Gewinnenttaeuschung erhebliches Kursrueckschlagspotential steckt. Hat sich dieses Potiential jetzt ganz erschoepft? Mit Sicherheit laesst sich sagen, dass es fuer einen Wiedereinstieg in die SAP-Aktie zu frueh ist. Nach Abschluss des Kurssturzes folgt in der Regel eine laengere "Bodenbildungsphase", bei der sich die Kurse auf einem neuen Niveau einpendeln. Erst wenn es dem Unternehmen anschliessend glaubhaft gelingt, eine Verbesserung der fundamentalen Einflussfaktoren darzustellen, kann es wieder zu Kurssteigerungen kommen.

Das konjunkturelle Umfeld scheint derzeit nicht dazu angetan zu sein, zu dem alten Wachstums- und Ertragstempo zurueckzufinden. Die Bodenbildung des Kurses sollte fuer die Staemme bei einem Kurs- Gewinn-Verhaeltnis stattfinden, das in etwa dem Marktdurchschnitt entspricht. Die Vorzuege sollten sich bei einem deutlich unterhalb des Marktdurchschnittes liegenden Kurs-Gewinn-Verhaeltnis einpendeln.

Geht man von einer moderaten Steigerung des Gewinns je Aktie im Jahr 1993 aus (optimistische Variante), errechnet sich ein Konsolidierungsniveau von etwa 800 Mark fuer die SAP-Vorzuege beziehungsweise rund 1100 Mark fuer die SAP-Staemme.

Am Ende der Konsolidierungsphase sollte nicht nur ein niedrigerer SAP-Kurs, sondern auch ein schlankeres Unternehmen stehen. Dazu ist erforderlich, dass sich die SAP auf das veraenderte Umfeld einstellt. Erhoehter Wettbewerbsdruck fuer das Produkt R 3 im Vergleich zu R 2 muss durch agressives Kostenmanagement ausgeglichen werden.

* Arnd Wolpers ist Geschaeftsfuehrer der Vermoegensverwaltungsgesellschaft CMW GmbH in Muenchen. Die hier veroeffentlichten Informationen beruhen auf Quellen, die wir fuer vertrauenswuerdig und zuverlaessig halten. Trotz sorgfaeltiger Quellenauswahl und -auswertung koennen wir fuer Vollstaendigkeit, Genauigkeit und inhaltiche Richtigkeit der Angaben eine Haftung nur insoweit uebernehmen, als grobe Fahrlaessigkeit oder Vorsatz Haftung begruenden. Jede darueber hinausgehende Haftung wird ausgeschlossen. Fuer Angaben Dritter uebernehmen wir kein Obligo. Aktienanlagen sind durch staerkere Kursschwankungen gekennzeichnet.