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29.03.1991 - 

199192 konnte sich die Synergie auswirken

Silberstreifen am Horizont für Linotype-Hell nach der Fusion

Die allgemeine Börsenbaisse und die Fusion mit der Siemens-Tochter Dr. Ing. Rudolf Hell GmbH, die mit Wirkung vom 1. Oktober 1990 vollzogen wurde, haben den Linotype Kurs stark gedrückt. In der Spitze hat sich der Kurs, verglichen mit den Spitzennotierungen von 1990, mehr als halbiert.

Dies hat dazu geführt, daß Linotype-Hell heute deutlich unter dem von unabhängigen Wirtschaftsprüfern festgestellten Unternehmenswert notiert. Bei der Verschmelzung von Hell und Linotype wurde Hell als Sacheinlage in die Linotype AG eingebracht, im Gegenzug beteiligte sich Siemens mit einem Drittel am erhöhten Grundkapital von Linotype. Darüber hinaus leistete Siemens einen Kapitaleinschuß bei einer neu gegründeten gemeinsamen Vertriebstochter.

Zur Ermittlung des Umtauschverhältnisses wurde von unabhängigen Wirtschaftsprüfern eine Bewertung von Linotype und Hell auf der Basis der abgezinsten erwarteten zukünftigen Gewinne vorgenommen. Für die Linotype AG vor der Fusion ergab sich ein Unternehmenswert von knapp zwei Milliarden Mark. Die Hell GmbH wurde mit knapp einer Milliarde Mark - vor Fusion - bewertet. Hieraus ergibt sich die Beteiligung von Siemens mit einem Drittel an der Linotype-Hell AG nach der Fusion. Der Unternehmenswert der Linotype Hell AG liegt bei knapp drei Milliarden Mark.

Bei einem Grundkapital von 120 Millionen Mark und einem Kurs von 580 Mark wird die Linotype-Hell AG an der Börse derzeit mit lediglich 1,392 Milliarden Mark bewertet. Dies ist weniger als die Hälfte des gutachterlich festgestellten Unternehmenswertes! Zum Vergleich: Ein ähnliches Bewertungsverfahren wurde für die Nixdorf AG und die von Siemens einzubringenden Unternehmensteile in die Siemens-Nixdorf Informationssysteme AG vorgenommen. Die derzeitige Börsenbewertung von SNI liegt bei mehr als dem 1,2fachen des gutachterlich für die SNI AG nach Fusion festgestellten Unternehmenswertes. Selbst wenn es bei SNI keinerlei Integrationsprobleme geben würde und die Hell GmbH erhebliche Umstrukturierungs- und Eingliederungsaufwendungen verursachen würde, wäre ein solcher Bewertungsunterschied nicht gerechtfertigt.

Für den außenstehenden Betrachter macht die strategische Allianz von Linotype und Hell Sinn. Zusammen decken die Unternehmen zwei von drei Bereichen der Satz- und Reproduktionstechnik voll ab. Auf dem Gebiet der Bearbeitungsgeräte besitzt Hell die bessere Position, während Linotype im Markt der Satz- und Reproduktionstechnik Weltmarktführer ist. Das Know-how beider Unternehmen ergänzt sich perfekt. Umfangreiche Einsparmöglichkeiten sind erkennbar. Die unternehmerische Führerschaft des bisherigen Linotype-Vorstandsvorsitzenden sollte dazu führen, daß Linotype-Hell eine Rückkehr zu der früheren Ertragskraft von Linotype (Netto-Umsatzrendite zehn Prozent) schafft.

Hell wurde in der Vergangenheit wie ein Enwicklungszentrum geführt und zeigte gravierende Schwächen im Marketing. Hier liegt eine der Stärken von Linotype. Umgekehrt könnte Hell mit seiner leistungsfähigen Forschungs und Entwicklungsabteilung die Defizite von Linotype bei einer anspruchsvollen Farbbearbeitung ausgleichen helfen.

Während die Branchenanalysten davon ausgehen, daß das Geschäftsjahr 1990/91 der Zusammenführung, Umstrukturierung und Konsolidierung dient, sind die Gewinnschätzungen für das Jahr 1991/92 deutlich aufwärts gerichtet und liegen zwischen 50 und 67 Mark je Linotype-Hell-Aktie. Auch hier spiegelt sich - ähnlich wie beim Vergleich Unternehmenswert/Börsenwert - eine niedrige Bewertung der Aktie wider. Gelingt es dem Linotype-Hell-Management zur alten Linotype-Ertragskraft zurückzukehren, sollten die Spitzenkurse des Jahres 1990 wieder erreicht werden.

Arnd Wolpers ist Geschäftsführer der Vermögensverwaltungsgesellschaft CMW GmbH in München.